提要：受季節(jié)性因素與近期城投發(fā)行審核環(huán)境趨嚴(yán)影響，2月以來，城投公司的債券發(fā)行量及凈融資規(guī)模均呈走弱態(tài)勢。分析人士認(rèn)為，在監(jiān)管對于城投債“控新增”并著力壓降低評級主體的指導(dǎo)方向未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變的背景下，年內(nèi)城投企業(yè)的信用資質(zhì)必將進一步分化。

根據(jù)東方金誠最新統(tǒng)計，2022年2月，我國城投債的發(fā)行規(guī)模和凈融資額雙雙回落，分別降至2542.68億元和1196.42億元，較上月呈明顯降溫態(tài)勢。

具體而言，2月城投公司共發(fā)行債券341只，較上月大幅減少541只，降幅達61.34%；發(fā)行規(guī)模較上月大幅縮減3650.39億元，環(huán)比降幅達58.94%；凈融資額同比減少75.95億元，環(huán)比減少1873.72億元。

不僅如此，2月城投主體的募集資金仍主要用于債務(wù)滾動，項目建設(shè)等用途資金合計占比由上月的5.10%進一步降至1.84%。在地方政府財政“緊平衡”的背景下，城投企業(yè)的融資環(huán)境持續(xù)收緊在所難免。

“2月城投債的凈增量占信用債3860億元總凈增的31.4%，較2022年1月50.9%的規(guī)模繼續(xù)下降，已處于2021年以來的最低水平。”一位機構(gòu)交易員告訴記者，“出于風(fēng)險防控的考量，對于那些弱資質(zhì)尾部區(qū)域，審批端必然會進行一定約束，限制發(fā)債資源分配。”

中信證券債券研究首席分析師明明指出，從交易所終止審查項目的情況來看，2022年前2個月遭到終止審查的城投融資項目共有77個，明顯高于2021年同期，延續(xù)了2021年下半年以來的收緊趨勢。

記者觀察到，當(dāng)前城投發(fā)債較多的江蘇、浙江、山東等省份繼續(xù)保持了明顯的擴張態(tài)勢，偏尾部省份的融資則依然乏力，甚至有凈償還狀況出現(xiàn)，板塊內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化由此可窺一斑。

公開數(shù)據(jù)顯示，2月江蘇省城投企業(yè)的債券發(fā)行量和凈融資規(guī)模仍位于所有省份的首位，凈增量為228億元；湖北、浙江、四川、重慶等區(qū)域城投融資的凈增量在100至150億元區(qū)間；河南、福建、山東等17省區(qū)市城投發(fā)行人的凈融資規(guī)模在5至85億元區(qū)間；海南、內(nèi)蒙古、黑龍江等9省區(qū)城投主體的月度債券融資凈增量為零或為負(fù)，其中陜西以-18億元的凈增量居末。整體來看，西部地區(qū)和東北等地相關(guān)區(qū)域的凈融資狀況仍然不佳。

投資者在高信用主體、經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)進一步聚集的趨勢短期難以扭轉(zhuǎn)。區(qū)縣級城投在市場化融資過程中遇到的阻礙也將越來越明顯，并且隨著財政收入增速的放緩與隱性債務(wù)監(jiān)管的趨嚴(yán)，憑借自身之力走向市場的可能性已經(jīng)越來越小。

大部分業(yè)界專家認(rèn)為，對于那些弱資質(zhì)的區(qū)縣級城投主體而言，若想維持目前的融資能力，“抱團取暖”或是唯一的選擇。簡而言之，就是選擇合并重組的集團化道路，通過區(qū)域內(nèi)的平臺整合或地級市內(nèi)區(qū)縣平臺的合并、集團化，實現(xiàn)規(guī)范轉(zhuǎn)型、剝離隱性債務(wù)、做大資產(chǎn)及現(xiàn)金流，來進一步獲得市場投資者信任。

“身處市場‘寒冬’，這一趨勢料將在全國范圍內(nèi)繼續(xù)蔓延，反過來也將使得不合并的弱主體進一步被投資人所拋棄。”上述交易員稱，“城投已不可能再享有過去大規(guī)模融資的特權(quán)待遇，未來需要做的就是‘收縮戰(zhàn)線’，放棄‘做大做強’的幻想。”

盡管城投尚未在真正意義上打破“剛兌”，只發(fā)生過技術(shù)性違約等風(fēng)險事件，可伴隨板塊內(nèi)部分化的加劇，考慮到監(jiān)管政策的制定大概率將繼續(xù)遵循“政府和企業(yè)的權(quán)責(zé)邊界清晰，信用有效分開”及“堅決遏制隱性債務(wù)增量，妥善化解隱性債務(wù)存量”的原則，由此，在政府信用與企業(yè)信用強力分割的背景下，對城投主體的判斷還是要回歸基本面研究。

目前各路機構(gòu)集中“抱團”經(jīng)濟發(fā)達省份的城投主體，使得廣東、江浙等區(qū)縣級城投利差已壓無可壓；貴州省、云南省、東北等“網(wǎng)紅”區(qū)域的信用利差急劇走闊且維持高位，馬太效應(yīng)可謂展現(xiàn)得淋漓盡致。

然而，部分經(jīng)濟發(fā)達省份的弱資質(zhì)城投就一定風(fēng)險較低嗎？答案或是否定的。結(jié)合城投行業(yè)政策及板塊內(nèi)部的分化情況，業(yè)內(nèi)人士建議，后續(xù)具體到擇券方面，在“風(fēng)險防控”的大前提下，加強個體甄別仍是重中之重。首先，針對強區(qū)域的部分弱城投（如東部區(qū)域鄉(xiāng)鎮(zhèn)街道級別的城投主體），若其業(yè)務(wù)屬性純粹、有穩(wěn)定的強擔(dān)保債項，那么仍可選擇適度下沉，反之需予以規(guī)避。其次，對于中部部分區(qū)域，鑒于2021年該地區(qū)的城投債已被挖掘得相對充分，因此建議從債券品種入手博取收益。再者，針對西部部分區(qū)域，投資者亦無需“草木皆兵”，可選取地方經(jīng)濟、財政相對較好的城投主體適度下沉。

此外，分析認(rèn)為，若城投主體具備如下特征，則無論其身處哪類區(qū)域，都建議審慎規(guī)避。第一，是短期備用流動性不足，與民企存在擔(dān)保、委貸、資金往來等密切關(guān)系、非標(biāo)融資占比較高的城投企業(yè)。第二，對于地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)很重的區(qū)域城投，建議嚴(yán)格控制投資規(guī)模。第三，需關(guān)注2022年理財產(chǎn)品“真凈值化”管理模式下的弱主體估值風(fēng)險。

中金公司則提醒，未來需關(guān)注區(qū)域隱債清零試點或債務(wù)風(fēng)險等級變化對于城投再融資和信用利差的影響。