對(duì)此，中證鵬元結(jié)構(gòu)融資部資深分析師高云認(rèn)為，“目前，城投ABS產(chǎn)品主要包括基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS、保障房ABS、供應(yīng)鏈ABS。其中，供應(yīng)鏈ABS是2020年開始興起的城投ABS品種。由于供應(yīng)鏈ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為工程、貿(mào)易等業(yè)務(wù)開展過程中形成的應(yīng)收賬款債權(quán)，因此，工程施工、貿(mào)易銷售等業(yè)務(wù)規(guī)模較大的城投公司更適合發(fā)行供應(yīng)鏈ABS。此外，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，發(fā)行供應(yīng)鏈ABS的城投公司或共同債務(wù)人主體級(jí)別通常為AA+及以上，因此高級(jí)別的城投公司更有可能成功發(fā)行此類產(chǎn)品。”

減緩應(yīng)付賬款壓力

2020年9月，央行等八部委聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈金融 支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級(jí)的意見》（銀發(fā)〔2020〕226號(hào)）明確提出，供應(yīng)鏈金融是指從供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈整體出發(fā)，運(yùn)用金融科技手段，整合物流、資金流、信息流等信息，在真實(shí)交易背景下，構(gòu)建供應(yīng)鏈中占主導(dǎo)地位的核心企業(yè)與上下游企業(yè)一體化的金融供給體系和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，提供系統(tǒng)性的金融解決方案，以快速響應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的結(jié)算、融資、財(cái)務(wù)管理等綜合需求，降低企業(yè)成本，提升產(chǎn)業(yè)鏈各方價(jià)值。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是我國出臺(tái)的首份供應(yīng)鏈金融指導(dǎo)性文件。2021年3月，《政府工作報(bào)告》中首次單獨(dú)提及“創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融服務(wù)模式”，標(biāo)志著供應(yīng)鏈金融已上升為國家戰(zhàn)略。

對(duì)于近年來城投供應(yīng)鏈ABS加速發(fā)行的情況，有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，“這與城投市場(chǎng)化業(yè)務(wù)開展增加有關(guān)，比如城投開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，涉及上下游的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，通過整合資產(chǎn)資源發(fā)行供應(yīng)鏈ABS，有助于城投盤活融資能力。”

采訪中，高云向記者介紹了城投供應(yīng)鏈ABS的發(fā)行過程，“城投供應(yīng)鏈ABS與城投信用債有著較大區(qū)別。其交易流程主要為，初始債權(quán)人（即上游供應(yīng)商）因向城投公司或下屬公司提供服務(wù)、貨物等享有對(duì)債務(wù)人的應(yīng)收賬款債權(quán)；初始債權(quán)人與保理公司簽訂《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同》，將應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給保理公司，并同意保理公司將其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃；初始債權(quán)人及保理公司分別向債務(wù)人發(fā)出《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書》；債務(wù)人在收到《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書》后出具《買方確認(rèn)函》對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行確權(quán)”。

高云表示，之所以發(fā)行的過程比較復(fù)雜，這與其業(yè)務(wù)的具體模式有關(guān)系，主要是為了防范風(fēng)險(xiǎn)。高云舉例說，“例如，某城投公司或下屬子公司開展工程類業(yè)務(wù)，與上游供應(yīng)商簽訂相關(guān)施工合同，并形成了若干筆供應(yīng)商的應(yīng)收賬款。供應(yīng)商將上述應(yīng)收賬款打包轉(zhuǎn)讓給保理公司，保理公司再轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，并作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行供應(yīng)鏈ABS。在開展信用分析時(shí)，一般需要對(duì)城投公司的資質(zhì)情況、基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性等進(jìn)行重點(diǎn)考察。”

高云特別提到，在城投供應(yīng)鏈ABS評(píng)級(jí)環(huán)節(jié)，與城投信用債評(píng)級(jí)存在邏輯上的差別。“一般信用債純粹看城投的資質(zhì)，供應(yīng)鏈ABS則注重看城投公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)作為償付來源。所以，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的考察尤為重要。另一方面，也有助于督促城投公司關(guān)注自身基礎(chǔ)資產(chǎn)的水平。”

記者了解到，目前城投公司普遍開展的是“1+N”反向保理模式。“1”即核心企業(yè)城投公司，通常信用水平較高；“N”為上游供應(yīng)商，通常信用水平較低或信用水平差異較大。高云介紹稱，“城投公司當(dāng)然也需要外部增信，城投供應(yīng)鏈ABS的償付保障來自核心企業(yè)，在沒有第三方差額補(bǔ)足或擔(dān)保的情況下，債項(xiàng)的級(jí)別一般等同于核心企業(yè)的信用級(jí)別。”

截至目前，江蘇省城投公司發(fā)行的供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品數(shù)量最多，分別在南京市、泰州市、淮安市、鹽城市。此外，江西省、云南省、福建省和山東省的城投公司發(fā)行的供應(yīng)鏈ABS數(shù)量也較多。

城投供應(yīng)鏈ABS的期限多為一年左右，核心企業(yè)級(jí)別絕大多數(shù)為AA+及以上，AA+發(fā)行的數(shù)量最多，占75%；其次為AAA級(jí)城投公司，占23%。對(duì)于期限而言，高云認(rèn)為，這是城投供應(yīng)鏈ABS的主要優(yōu)勢(shì)。“因?yàn)槌峭豆鹃_展的工程、貿(mào)易類業(yè)務(wù)存在一定的時(shí)間差，城投公司很難按期付款。如果進(jìn)行供應(yīng)鏈ABS，就可以延長付款時(shí)間，城投公司不至于因?yàn)楦犊顣r(shí)間而影響業(yè)務(wù)開展。”高云如是說。

從利率水平來看，城投供應(yīng)鏈ABS發(fā)行利率為3.5%至6%之間，其中AA+級(jí)別多處于4%至6%，對(duì)此，高云介紹稱，“城投供應(yīng)鏈ABS的發(fā)行利率要略高于城投信用債，但是與非標(biāo)融資相比，其利率要低很多。”

有利市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型

2021年7月，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解的工作指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)［2021］15號(hào)，以下簡稱“15號(hào)文”）規(guī)定，一是不得以任何形式新增地方政府隱性債務(wù)；二是應(yīng)妥善化解存量地方政府隱性債務(wù)；三是加強(qiáng)融資平臺(tái)新增融資管理，實(shí)施分類管理。銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)需根據(jù)財(cái)政部融資平臺(tái)公司債務(wù)及中長期支出事項(xiàng)監(jiān)測(cè)平臺(tái)的查詢結(jié)果實(shí)施分類管理。對(duì)于不涉及地方隱性債務(wù)的客戶，防止新增地方政府隱性債務(wù)。15號(hào)文的發(fā)布對(duì)城投公司，特別是涉及地方政府隱性債務(wù)的城投公司的融資活動(dòng)產(chǎn)生了較大影響。

由此，城投供應(yīng)鏈ABS也受到了一定的影響。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年7月單月成功發(fā)行了10筆城投供應(yīng)鏈ABS，而2021年8月初至2021年末的五個(gè)月內(nèi)，僅有9筆城投供應(yīng)鏈ABS成功發(fā)行。受15號(hào)文影響，2021年8月以來發(fā)行速度放緩，但根據(jù)發(fā)行案例，主體級(jí)別AA+及以上，未涉及隱債的城投公司仍可以成功發(fā)行。

有業(yè)內(nèi)人士指出，“城投供應(yīng)鏈ABS需對(duì)核心企業(yè)進(jìn)行信用分析，通常考慮城投公司所處的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)狀況、自身經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、外部支持情況等因素。區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)狀況一般可以對(duì)區(qū)域GDP規(guī)模、GDP增長率、人均GDP、公共財(cái)政收入等方面進(jìn)行考察。經(jīng)營狀況可以從業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力、持續(xù)性和穩(wěn)定性、多樣性能方面考慮。以上因素實(shí)際上也是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的初步篩選，有助于未來融資的穩(wěn)定性。”

在高云看來，隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加速上馬，以及城投公司不斷嘗試市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，城投供應(yīng)鏈ABS將發(fā)揮一定的融資作用。“城投公司開展供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)可延長入池應(yīng)付賬款基礎(chǔ)資產(chǎn)的支付周期，實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)融資，有利于減輕還款壓力，拓寬融資渠道。此外，由于城投供應(yīng)鏈ABS依托于城投公司及其下屬公司真實(shí)開展的工程類、貿(mào)易類等業(yè)務(wù)過程中形成的應(yīng)付賬款，因此發(fā)行供應(yīng)鏈ABS有利于城投公司相關(guān)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的發(fā)展與擴(kuò)張，有利于城投公司加速產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型。”

就城投公司的融資效率而言，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“近年來城投公司監(jiān)管趨緊，傳統(tǒng)融資渠道受阻，產(chǎn)業(yè)化升級(jí)訴求迫切，城投供應(yīng)鏈ABS提供了一種可行的方式，可以幫助城投公司突破傳統(tǒng)融資方式的束縛。城投供應(yīng)鏈ABS不僅僅依靠核心企業(yè)信用資質(zhì)，還有來自基礎(chǔ)資產(chǎn)提供的信用支持，因此城投供應(yīng)鏈ABS不同于傳統(tǒng)的純信用類融資方式，有利于提升融資效率。”

對(duì)于是否可由城投公司自身設(shè)立保理公司開展供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“目前，沒有明確的法律規(guī)定城投公司不可以設(shè)立保理公司進(jìn)行相關(guān)的金融業(yè)務(wù)，但目前一些城投公司設(shè)立的保理公司還未涉及供應(yīng)鏈ABS。一般城投公司會(huì)選擇深圳前海或上海的保理公司合作。近年來，一些城投公司為了進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，通過設(shè)立金控公司開展保理業(yè)務(wù)，但是這類保理業(yè)務(wù)大多數(shù)是傳統(tǒng)保理業(yè)務(wù)，通過債權(quán)買斷開展業(yè)務(wù)，目前還沒有城投公司自行發(fā)行金融產(chǎn)品，參與ABS業(yè)務(wù)。”

高云預(yù)計(jì)，“就發(fā)展前景來看，由于城投供應(yīng)鏈ABS期限較短，具有較強(qiáng)的類信用債屬性，且現(xiàn)階段優(yōu)先級(jí)發(fā)行利率普遍高于同主體信用債的發(fā)行利率，該類產(chǎn)品或可視為城投公司信用債的較好替代品，具有較高配置價(jià)值。未來，隨著ABS市場(chǎng)的不斷發(fā)展以及城投供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品的逐漸成熟，此類產(chǎn)品的關(guān)注度有望提升，預(yù)計(jì)信用利差將呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)。”