2021年以來，爛尾地產(chǎn)事件在各地頻發(fā)，各地方政府壓實屬地責(zé)任，通過城投入場來紓困爛尾地產(chǎn)。本文梳理了城投平臺紓困爛尾地產(chǎn)項目的模式以及案例供投資者參考。

一、紓困爛尾地產(chǎn)的三種模式

根據(jù)公開信息，我們梳理了城投紓困爛尾地產(chǎn)項目的8個案例，并將紓困模式劃分為三種類型，分別為紓困基金模式、承接項目模式以及兼并購項目模式。

紓困基金模式指城投平臺聯(lián)合資產(chǎn)管理公司成立房地產(chǎn)紓困專項基金模式，最為典型的是鄭州市地產(chǎn)紓困基金。成立紓困基金并不是要幫助房企融資足夠的資金將爛尾項目完工，而是促進(jìn)樓市恢復(fù)常態(tài)，幫助盤活地方房企資金，保證地方房地產(chǎn)項目正常運轉(zhuǎn)。百億的地產(chǎn)紓困基金，可以救助大量邊緣房企、或者部分項目的資產(chǎn)處置和債務(wù)重組，從而達(dá)到盤活問題樓盤、恢復(fù)地方樓市常態(tài)的目的。因此紓困基金救助模式的特點不在于完全解決房企存量債務(wù)問題，而是緩解房企流動資金壓力，緩解房企當(dāng)下資金緊缺的困境。

承接項目模式指城投承接爛尾地產(chǎn)項目，其典型案例有宣城市城市建設(shè)集團承接大唐萬安爛尾地產(chǎn)項目、昆明市西山區(qū)城市建設(shè)投資開發(fā)有限責(zé)任公司承接昆明錦城項目以及河北市住建集團承接祥云國際項目等。對于部分問題房企而言，樓盤停工的原因在于資金鏈的斷裂或高管濫用職權(quán)，并非項目規(guī)劃或建設(shè)失敗，所以城投平臺協(xié)助爛尾樓保交付工作時可以僅提供資金緩解房企資金壓力，保證問題房企完成后續(xù)建設(shè)。因此城投承接爛尾地產(chǎn)項目的特點在于城投受托經(jīng)營問題房企或向問題房企提供資金，完成爛尾項目的后續(xù)建設(shè)，并且可以通過銷售剩余房屋或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)售賣的方式來保障城投提供資金的安全性。

兼并購模式是指城投收并購爛尾項目，由城投直接收購問題房企存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。其典型案例如梧州市城建投資發(fā)展集團有限公司拍賣梧州地王廣場項目、濰坊市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)發(fā)展有限公司拍賣濰美國際項目等。收并購是城投對涉險房企優(yōu)質(zhì)項目續(xù)建的一種渠道，城投直接拍賣獲得爛尾項目并投資資金進(jìn)行續(xù)建，再對未售賣的樓盤進(jìn)行銷售獲得資金，有效解決了爛尾項目。其特點是既可以與問題房企的風(fēng)險實現(xiàn)脫鉤，又能夠提高資金回流的安全性，完成爛尾地產(chǎn)項目的續(xù)建，并且未來完工后地產(chǎn)項目的銷售可能為城投公司實現(xiàn)盈利。

二、紓困專項基金模式

紓困專項基金模式中最為典型且方案較為明確的基金項目為鄭州市地產(chǎn)紓困基金，因此在該模式分析中我們主要分析鄭州市地產(chǎn)紓困基金的設(shè)計機制和紓困方案。

2022年8月5日，鄭州市推出房地產(chǎn)紓困基金設(shè)立運作方案，采用母子基金運作方式^[1]。先由鄭州地產(chǎn)集團有限公司與河南資產(chǎn)管理有限公司聯(lián)合設(shè)立鄭州市地產(chǎn)紓困基金，再吸引不同類型社會資本共同出資設(shè)立子基金。鄭州地產(chǎn)集團有限公司作為國有資本運作的城投平臺，參與紓困專項基金設(shè)立，引導(dǎo)市、區(qū)投融資公司盤活市域內(nèi)未來銷售收入能夠覆蓋項目投資的存量房地產(chǎn)項目，紓解房企短期出現(xiàn)的資金流動性困難，并通過將盤活資金專項用于危困房企問題樓盤項目，促進(jìn)樓市恢復(fù)常態(tài)。

基金運作方式顯示，由紓困專項基金與市區(qū)兩級國有公司、社會資本（包含但不限于央企、省級國企、施工企業(yè)、資產(chǎn)管理公司、金融機構(gòu)）等組建子基金作為實施主體，原則上紓困專項基金（母基金）出資比例不高于30%，項目所在區(qū)國有投融資公司原則上應(yīng)參與子基金組建，盤活資金通過子基金自有資金或融資方式籌集，其中自有資金出資原則上不高于40%，各主體的出資比例由各方協(xié)商確定。按照方案，由子基金對項目實施全封閉管理，按照銷售進(jìn)度逐步回收投資，并陸續(xù)退出。

方案明確，危困房企收到盤活資金后，應(yīng)將資金全部用于爛尾樓盤，盡快實現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。市住房保障局、市審計局對房企盤活資金使用及問題樓盤復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況實施全程監(jiān)督，確保紓困政策取得實效。

[1] 資料來源：https://www.guancha.cn/economy/2022_08_05_652541.shtml

三、承接項目模式

1、祥云國際重啟

河北聯(lián)邦偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)集團有限公司在2009年10月啟動祥云國際項目，至2014年9月大面積停工緩建^[1]。2014年9月，河北聯(lián)邦集團資金鏈斷裂，資不抵債停工。并且祥云國際項目在實施過程中，存在違法占地、違法建設(shè)、非法集資等違法問題。2016年10月，市委、市政府經(jīng)引導(dǎo)企業(yè)通過破產(chǎn)重整法律途徑解決企業(yè)困境。同年11月8日，市中院依法裁定受理了河北聯(lián)邦集團破產(chǎn)重整申請。通過公開招募，中科建設(shè)開發(fā)總公司、哈爾濱愛達(dá)投資置業(yè)有限公司先后被確定為破產(chǎn)重整投資人，但兩家破產(chǎn)重整投資人均因資金和重整能力問題退出重整。

市級主要平臺石國投進(jìn)場托管祥云國際項目。2021年10月，石家莊國控城市發(fā)展投資集團有限責(zé)任公司（以下簡稱“石國投”）作為石家莊市優(yōu)質(zhì)城投平臺，負(fù)責(zé)城市更新、土地開發(fā)，以及城建投融資板塊，存量債券余額為105億元。在石家莊市委強力支持下，石國投推動爛尾項目建設(shè)，由全資子公司市住建集團實施對祥云國際項目及河北聯(lián)邦集團的托管。2022年2月10日，城發(fā)投集團與北人集團就祥云國際商業(yè)項目合作事宜進(jìn)行會談合作。北人集團作為河北省商貿(mào)物流龍頭企業(yè)與政府主導(dǎo)的投資建設(shè)主體石國投牽頭合作，推進(jìn)祥云國際的重啟。截至2022年6月，祥云國際復(fù)工續(xù)建項目主要包括西二區(qū)、東二區(qū)、5棟商務(wù)和文旅商貿(mào)項目。按照計劃，5棟商務(wù)樓將在2023年底竣工，東二區(qū)的5棟住宅預(yù)計于2022年封頂，2023年底竣工。

2、金色云天續(xù)建

淮北云天置業(yè)破產(chǎn)和解，淮北建投協(xié)助融資完成后續(xù)建設(shè)。淮北云天置業(yè)有限公司于2006年獲準(zhǔn)在淮北市新火車站黃金地段開發(fā)建設(shè)“金色云天”項目。由于公司主要股東及高管人員先后6次易人，而且工程建設(shè)資金靠“挖東墻補西墻”和高利貸的融資方式，公司于2015年年底全面停止?fàn)I業(yè)，其開發(fā)的“金色云天”項目也長期處于爛尾擱置停工狀態(tài)，拆遷戶、債權(quán)人、購房戶利益均不能得到保障。2016 年 5 月 5 日，淮北市委市政府決定由市紀(jì)委牽頭成立金色云天專案組——“五·五專案組”。淮北市政府商討后認(rèn)為云天置業(yè)通過破產(chǎn)和解模式能夠最大程度保障債權(quán)人利益，因此市政府推動云天置業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)和解^[2]。市政府同時考慮到云天公司是嚴(yán)重失信的企業(yè)，已喪失融資資格，指定負(fù)責(zé)城市基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)的淮北建設(shè)投資有限責(zé)任公司協(xié)調(diào)融資5.2億元進(jìn)行后續(xù)建設(shè)。

為保證城投權(quán)益并推動項目盡快完工，淮北中院改變以往由社會中介機構(gòu)組成破產(chǎn)管理人的傳統(tǒng)做法，而是協(xié)調(diào)市財政、信訪等十多家單位的主要負(fù)責(zé)人組成管理人組織，接管公司事務(wù)；同時淮北建投不承接云天置業(yè)公司的股權(quán)、債權(quán)，只負(fù)責(zé)解決該項目的后續(xù)投入，避免淮北建投承擔(dān)云天置業(yè)公司的償債風(fēng)險。

2017年1月，云天置業(yè)經(jīng)淮北市中級人民法院審理，成功實現(xiàn)房企破產(chǎn)和解，“金色云天”項目得以繼續(xù)建設(shè)。此后，“金色云天”項目西苑小區(qū)、火車站地下商業(yè)廣場等工程陸續(xù)建成投入使用。截至2017年4月30日，“金色云天”項目三個商住小區(qū)、一個精品商城已經(jīng)復(fù)工，共完成建設(shè)投資1598萬元。

3、昆明錦城收尾

云南錦圣房地產(chǎn)開發(fā)有限公司破產(chǎn)重整，西山區(qū)城投承擔(dān)爛尾項目收尾工作。云南錦圣房地產(chǎn)開發(fā)有限公司于2013年啟動昆明錦城項目。由于公司的資金問題，項目在2015年停工。2017年末，項目階段性復(fù)工，其后停工爛尾。對于爛尾多年的昆明錦城項目，西山區(qū)政府于2021年組織召開工作推進(jìn)會，明確由西山區(qū)城市建設(shè)投資開發(fā)有限責(zé)任公司承擔(dān)項目一期回遷安置房建設(shè)收尾等工作。政府為盡可能的保障債權(quán)人的權(quán)益，盡可能推動房企破產(chǎn)重整。在2022年4月6日，云南省昆明市西山區(qū)人民法院裁定受理云南錦圣房地產(chǎn)開發(fā)有限公司破產(chǎn)重整一案。指定錦圣公司破產(chǎn)清算組擔(dān)任云南錦圣房地產(chǎn)開發(fā)有限公司管理人。

在爛尾項目紓困過程中，作為西山區(qū)唯一一個負(fù)責(zé)房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)務(wù)的主要城投公司，西山區(qū)城建投公司僅履行土地一級開發(fā)主體職責(zé)，承擔(dān)項目一期回遷安置房建設(shè)收尾等工作^[3]，避免西山區(qū)城建投公司承擔(dān)云南錦圣房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的償債風(fēng)險。同時，昆明市西山區(qū)政府2022年1-4月政府投資項目審批情況統(tǒng)計表顯示，棚戶區(qū)改造項目基金為147512萬元，為西山區(qū)城建投公司承接項目提供了資金支持。西山區(qū)城投公司也制定項目計劃，計劃于2022年6月開工，2024年12月完工。

4、北門危舊房改造

宣城市大唐萬安置業(yè)有限公司成立后負(fù)責(zé)北門危舊房改造“民心工程”項目。由于大唐公司內(nèi)部管理混亂、項目開發(fā)量過大、拆遷未及時完成、銷售開發(fā)未能良性循環(huán)等原因，公司從2012年起依靠高利息融資勉強維系運轉(zhuǎn)。2014年，大唐公司因資金鏈徹底斷裂被債權(quán)人申請查封。宣城市政府介入后認(rèn)為若公司進(jìn)入破產(chǎn)清算過程會導(dǎo)致債券人清償率極低，所以政府推動大唐萬安公司進(jìn)行破產(chǎn)重整。2015年12月，宣城中院裁定受理大唐公司破產(chǎn)重整申請，并裁定大唐三個子公司與大唐公司合并重整。2016年8月，管理人向社會公開招募重整投資方，宣城中院提出建議，由國有企業(yè)宣城市恒樂置業(yè)有限公司接受大唐公司委托，籌措資金完成后續(xù)建設(shè)開發(fā)任務(wù)^[4]。

宣城市城市建設(shè)集團有限公司作為市級重要的安置房和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，公司建立全資子公司恒樂置業(yè)有限公司與大唐公司簽訂委托經(jīng)營協(xié)議。并且為保證城投自身權(quán)益，恒樂置業(yè)不繼承大唐公司的任何債權(quán)債務(wù)，也不承擔(dān)重整計劃無法執(zhí)行的法律和風(fēng)險。同時為保證籌集資金回款的安全性，大唐公司對恒樂公司籌措的資金采取封閉運行和管理，保證安全且可優(yōu)先收回本金、利息，同時以大唐公司相應(yīng)財產(chǎn)提供擔(dān)保。大唐公司還承諾如有凈資產(chǎn)，恒樂公司可以將凈資產(chǎn)將作為受托經(jīng)營管理報酬收取。

2017年恒樂置業(yè)公司接管執(zhí)行重整計劃，所有在建工地全面復(fù)工，新開工建設(shè)7幢住宅樓，已向拆遷戶交房3570套，還有1500余套房屋將陸續(xù)交付。

[1] 資料來源：https://hebei.hebnews.cn/2022-03/16/content_8749118.htm

[2] 資料來源：https://www.chinacourt.org/article/detail/2017/05/id/2852957.shtml

[3] 資料來源：https://www.ynhouse.com/news/view-239850.html

[4] 資料來源：http://rmfyb.chinacourt.org/paper/html/2017-05/07/content_125169.htm

四、兼并購項目模式

1、梧州地王廣場拍賣續(xù)建

廣西梧州市高新美業(yè)建設(shè)投資有限責(zé)任公司建立后承接建設(shè)梧州地王廣場，但在地王廣場項目啟動建設(shè)之初，高新美業(yè)公司就因?qū)嵙Σ蛔阆萑胭Y金困境，并通過大量的復(fù)合借貸推動項目建設(shè)。而后，高新美業(yè)公司因長期涉足民間借貸，于2015年末陷入債務(wù)危機。2016年1月19日，因民間借貸債權(quán)人訴訟查封，高新美業(yè)公司經(jīng)營資金鏈斷裂，地王廣場項目被迫停工，商品房預(yù)售中斷。2016年6月30日，由于公司資不抵債，梧州市中級法院根據(jù)建設(shè)銀行梧州分行申請查封高新美業(yè)公司的資產(chǎn)，進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)。公司在建項目地王廣場項目也進(jìn)行拍賣^[1]。

2019年1月10日，由梧州城投集團以競拍方式，用1.43億元成功競拍，并更名為“城投·地王廣場”項目。梧州城投集團作為城市基礎(chǔ)項目建設(shè)的主要城投平臺，主體評級為AA+，在拍賣承建后引發(fā)市民關(guān)注。而后梧州城投集團城投·地王廣場投資約8千萬，進(jìn)行項目的整體建設(shè)。

2020年7月31日，由梧州一建承建的地王廣場后續(xù)工程順利通過竣工驗收。地王廣場后續(xù)工程總造價約5000萬元，總建筑面積為56691.67平方米。2020年9月28日，“城投·地王廣場”住宅正式交付使用。梧州城投集團承接地王廣場項目之前，已售的244套商品房均價為每平方米5000元左右；城投地王廣場完工后，均價為每平方米7500元左右，商品房均價上漲近2500元。

2、蓮花足球場受讓

恒大地產(chǎn)集團在2020年4月，投資120億元人民幣修建廣州恒大足球場。在項目動工后，恒大對足球場配套的63.6萬平方米的公寓、住宅、酒店等多業(yè)態(tài)綜合體進(jìn)行預(yù)售，共預(yù)售出4371套商品房。2020年6月，恒大地產(chǎn)遭遇嚴(yán)重債務(wù)危機，資金鏈緊張，償債能力下降。2020年8月，廣州恒大足球場項目被曝出已經(jīng)因為拖欠工程款而陷入停工狀態(tài)。中信信托為恒大該項目最大的債主，信托計劃本金余額是32.5億元。2022年8月，集團與廣州市規(guī)劃和自然資源局（受讓方）簽訂解除協(xié)議，退還廣州恒大足球場地塊土地使用權(quán)，而受讓方將支付合計人民幣55.2億元出讓金退庫款，出讓金退庫款用于解決恒大與足球場地塊直接相關(guān)的債務(wù)問題。恒大需要將該地塊及該地塊上的建筑物、構(gòu)筑物及其他附著物一并按照現(xiàn)狀移交給廣州市規(guī)劃和自然資源局。后續(xù)，廣州市城市建設(shè)投資集團有限公司作為廣州主要的城投平臺將接手這一項目，并繼續(xù)修建足球場項目^[2]。

廣州市城市建設(shè)投資集團有限公司的接盤不僅以低價獲得足球場的使用權(quán)，同時有望后續(xù)樓盤的保交樓。廣州市規(guī)劃和自然資源局不會改變該地塊用于修建超大型專業(yè)足球場的規(guī)劃意圖，而廣州市城市建設(shè)投資集團有限公司將在已建工程的基礎(chǔ)上繼續(xù)修建足球場。這一超級足球場預(yù)計在2023年竣工。

3、濰美國際拍賣交付

濰坊海納房地產(chǎn)集團有限公司于在2010年啟動“濰美國際中心”項目，但由于內(nèi)部股權(quán)糾紛等矛盾，項目于2012年停工，整個濰美國際項目僅有摩爾公寓封頂，且并未達(dá)到使用條件。2019年濰坊市自然資源和規(guī)劃局組織召開濰美國際項目改造提升規(guī)劃設(shè)計方案征求意見座談會，推動爛尾項目完工。2019年5月23日，濰坊海納房地產(chǎn)集團有限公司正式宣告破產(chǎn)，進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)。在政府及各界的支持下，承擔(dān)了濰坊市重要項目的投融資建設(shè)任務(wù)的主要城投平臺濰坊市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)發(fā)展有限公司多渠道籌集5億元資金，積極參與競拍濰美國際（含摩爾公寓）項目，并于2019年9月30日成功競拍^[3]。

2021年7月，“濰美國際中心”項目的一期工程——摩爾國際達(dá)到竣工驗收條件；同年9月，摩爾國際續(xù)建工程完工。2022年6月22日，摩爾國際項目開始分期分批向原購房戶交房。

[1] 資料來源：http://www.wzljl.cn/content/2018-10/17/content_317194.htm

[2] 資料來源：https://m.21jingji.com/article/20220804/herald/a45e0104119a4ecc831050bf92df2883_ths.html

[3] 資料來源：https://www.sohu.com/a/347216181_99936788

五、城投紓困爛尾地產(chǎn)項目風(fēng)險分析

梳理完案例脈絡(luò)后，我們將紓困基金模式、承接項目模式以及兼并購項目模式的潛在風(fēng)險進(jìn)行識別并進(jìn)行分析。

對于紓困基金模式而言，專項基金需要將資金平攤到數(shù)十個爛尾項目中，每個爛尾項目獲得的資金只能讓項目周轉(zhuǎn)時間短暫延長，并不能解決問題房企融資難的問題，可能面臨著社會資金出資不足，不能帶動通過盤活一個項目，盤活企業(yè)資金的杠桿撬動效應(yīng)。因此仍存在房企破產(chǎn)且破產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)的潛在危機。

就承接項目模式而言，城投公司參與爛尾地產(chǎn)項目的建設(shè)，雖然并不承接問題房企的股權(quán)、債權(quán)問題，但問題房企的資金需要先保障債權(quán)人及購房者的利益，因此對于城投平臺而言通過后續(xù)房屋銷售回款或房企其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)處置方式進(jìn)行資金回流，其回款資金存在較大的不穩(wěn)定性。

而兼并購項目模式，是由城投完成收購項目后，提供建設(shè)資金。這不僅能夠與問題房企的運營風(fēng)險實現(xiàn)脫鉤，還能夠最大程度的保障銷售資金的回款，對于優(yōu)質(zhì)項目而言，在建設(shè)完成后可能能夠?qū)崿F(xiàn)升值。但該模式存在的潛在風(fēng)險為，爛尾項目完工后銷售情況不佳，不能實現(xiàn)資金回款。

六、總結(jié)

本文首先概述了城投紓困爛尾項目的模式和特點。我們根據(jù)城投資金投入的方式，將紓困模式分為分別為紓困基金模式、承接項目模式以及兼并購項目模式，并對各模式的特征進(jìn)行了總結(jié)。

接著我們梳理了三種紓困模式的案例。紓困專項基金模式中主要分析鄭州市地產(chǎn)紓困基金的設(shè)計機制和紓困方案，該基金采用母子基金運作方式，由鄭州地產(chǎn)集團有限公司與河南資產(chǎn)管理有限公司聯(lián)合設(shè)立鄭州市地產(chǎn)紓困基金，再吸引不同類型社會資本共同出資設(shè)立子基金，幫助盤活地方房企資金，救助大量邊緣房企。

承接項目模式中，我們梳理了石國投重啟祥云國際項目、淮北建投續(xù)建金色云天項目、西山區(qū)城投收尾昆明錦城項目以及宣城市城建投委托經(jīng)營北門危舊改造項目，歸納得出該模式下城投受托經(jīng)營問題房企或向房企提供資金，完成爛尾項目的后續(xù)建設(shè)。

從兼并購項目模式看，我們分析了梧州城投拍賣續(xù)建梧州地王廣場項目、廣州城投受讓蓮花足球場項目以及濰坊市基建投拍賣并完成交付濰美國際中心項目，并認(rèn)為收并購是城投對涉險房企優(yōu)質(zhì)項目續(xù)建的一種渠道，城投直接拍賣獲得爛尾項目并投資資金進(jìn)行續(xù)建，再對未售賣的樓盤進(jìn)行銷售獲得資金，有效解決了爛尾項目。

從案例梳理中我們對潛在風(fēng)險進(jìn)行識別并進(jìn)行分析。紓困基金模式存在社會資金出資不足導(dǎo)致房企破產(chǎn)且破產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)的潛在危機；承接項目模式中問題房企回款資金存在較大的不穩(wěn)定性；兼并購項目模式可能出現(xiàn)爛尾項目完工后銷售情況不佳，不能實現(xiàn)資金回款的情況。

七、風(fēng)險提示

風(fēng)險提示：1）城投口徑判定存在一定主觀性；2）公開信息披露不完整或不及時；3）政策變化超預(yù)期；4）房地產(chǎn)市場景氣度變化。