政策鼓勵(lì)和支持國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)主體IPO意味著什么？從宏觀而言這是結(jié)構(gòu)性去杠桿的捷徑，從微觀而言這是城投轉(zhuǎn)型的方向，但是從已有的園區(qū)運(yùn)營(yíng)上市公司2018年房地產(chǎn)銷售及租賃占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重觀察，似乎很難超越城投地產(chǎn)化的窠臼。這就需要客觀評(píng)估園區(qū)城投的轉(zhuǎn)型方向和政策的支持力度。

那么對(duì)于園區(qū)城投意味著什么呢？我想影響肯定是正面的，但是考慮到目前通過(guò)審核的中新集團(tuán)已經(jīng)是業(yè)內(nèi)翹楚，但時(shí)隔三年尚未成功IPO，其上市之路仍相當(dāng)漫長(zhǎng)，我們似乎還要有更全面的評(píng)估。

2019年5月18日國(guó)務(wù)院印發(fā)實(shí)施了《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開(kāi)放新高地的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）。《意見(jiàn)》從提升開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)質(zhì)量、賦予更大改革自主權(quán)、打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、完善對(duì)內(nèi)對(duì)外合作平臺(tái)功能、加強(qiáng)要素保障和資源集約利用這5個(gè)方面對(duì)國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)下一步的發(fā)展提出了20條指導(dǎo)意見(jiàn)。其中引人關(guān)注的是《意見(jiàn)》提到“積極支持符合條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)主體申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市”，該如何理解這一政策？這對(duì)于園區(qū)城投以至于城投企業(yè)意味著什么？

為什么是國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)？

在我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，擺脫傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境和運(yùn)行機(jī)制的束縛，營(yíng)造高質(zhì)量的綜合營(yíng)商環(huán)境，特別設(shè)立了一系列地域空間上的新型經(jīng)濟(jì)主體，根據(jù)主管部門和功能定位的不同，大致可以劃分為經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域、邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)和國(guó)家級(jí)新區(qū)等5類。

圖片我們聚焦《意見(jiàn)》關(guān)注的對(duì)象——國(guó)家經(jīng)開(kāi)區(qū)。國(guó)家經(jīng)開(kāi)區(qū)，作為園區(qū)經(jīng)濟(jì)主體中的一種重要類型，是主要城市中劃定的小塊的區(qū)域，設(shè)立目的是為集中力量建設(shè)完善的基礎(chǔ)設(shè)施，創(chuàng)建符合國(guó)際水準(zhǔn)的投資環(huán)境，通過(guò)吸收利用外資，形成以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主的現(xiàn)代工業(yè)結(jié)構(gòu)，成為所在城市及周圍地區(qū)發(fā)展對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的重點(diǎn)區(qū)域。

在5月29日國(guó)新辦舉行推進(jìn)國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升吹風(fēng)會(huì)上，商務(wù)部副部長(zhǎng)王受文介紹道，“2018年，全國(guó)219家國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值10.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.9%，占全國(guó)的11.3%；實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入1.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.7%，占全國(guó)的10.6%；實(shí)際使用外資和外商投資企業(yè)再投資金額占全國(guó)的20.4%。實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口總額6.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.8%，占全國(guó)的20.3%。國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展也上了一個(gè)新臺(tái)階”，由此可見(jiàn)國(guó)家經(jīng)開(kāi)區(qū)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)和對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略意義。其服務(wù)于政府以點(diǎn)帶面的訴求和地方經(jīng)濟(jì)，可謂多元兼顧。

為什么要鼓勵(lì)園區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)主體IPO？

首先我們看《意見(jiàn)》原文：

優(yōu)化開(kāi)發(fā)建設(shè)主體和運(yùn)營(yíng)主體管理機(jī)制。支持地方人民政府對(duì)有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)主體進(jìn)行資產(chǎn)重組、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，引入民營(yíng)資本和外國(guó)投資者，開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)特色產(chǎn)業(yè)園等園區(qū)，并在準(zhǔn)入、投融資、服務(wù)便利化等方面給予支持。（商務(wù)部等單位與地方各級(jí)人民政府按職責(zé)分工負(fù)責(zé)）積極支持符合條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)主體申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市。（證監(jiān)會(huì)等單位負(fù)責(zé)）

從原文來(lái)看，政策訴求可以作三個(gè)方向的解讀：

第一，園區(qū)作為改革開(kāi)放新高地，對(duì)應(yīng)的園區(qū)城投也需要更高的起點(diǎn)，這個(gè)高起點(diǎn)包含資本運(yùn)作、管理機(jī)制和運(yùn)營(yíng)能力等多方面要求，園區(qū)城投和絕大多數(shù)城投企業(yè)一樣，大多是國(guó)有獨(dú)資或者國(guó)有控股企業(yè)，也就是城投首先是國(guó)企，雖然可能已經(jīng)完成了股份制改造，但是相當(dāng)數(shù)量的城投企業(yè)包括園區(qū)城投，其企業(yè)制度、公司治理和資本結(jié)構(gòu)與高質(zhì)量發(fā)展要求并不完全相符，所以要進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度的再造，這需要引入新的資本和管理理念。

第二，探索城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的方向。一直以來(lái)我們就認(rèn)為城投轉(zhuǎn)型條件最好的就是園區(qū)城投，因?yàn)閳@區(qū)城投天然就具備經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，擁有相當(dāng)可觀的經(jīng)營(yíng)性收入和現(xiàn)金流，作為一定區(qū)域的運(yùn)營(yíng)載體，在市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上可以利用資本杠桿進(jìn)行投融資創(chuàng)新。為其他城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型提供開(kāi)創(chuàng)性思路。

第三，這是妥善化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的必然。恰如國(guó)家外匯總局副局長(zhǎng)陸磊在最近的講話中所述：發(fā)展直接融資市場(chǎng)是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它可以使我們擺脫服務(wù)實(shí)體與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的困境，流動(dòng)性充沛與實(shí)體融資難的困境，加杠桿需求與去杠桿要求的困境。一言蔽之，就是要資產(chǎn)資本化、資本證券化。微觀去杠桿以達(dá)成宏觀穩(wěn)杠桿。

為什么說(shuō)是結(jié)構(gòu)性去杠桿的捷徑？

首先從宏觀角度來(lái)看，支持以國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)主體為代表的城投平臺(tái)上市是實(shí)現(xiàn)“宏觀穩(wěn)杠桿，微觀去杠桿”的最佳切入點(diǎn)，想要厘清這背后的邏輯我們有必要對(duì)相關(guān)的“去杠桿”背景進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的回顧。

根據(jù) BIS 數(shù)據(jù)，2009年以來(lái)我國(guó)宏觀杠桿率快速上升。宏觀杠桿上升最突出的是企業(yè)部門，該指標(biāo)長(zhǎng)期在世界經(jīng)濟(jì)大國(guó)中居于前列，很不正常。

為什么企業(yè)部門杠桿高企呢？而且顯著異常于其他國(guó)家！

對(duì)于企業(yè)負(fù)債而言，可以觀察銀行對(duì)公貸款，過(guò)去十年銀行對(duì)公貸款增量主要集中于基建平臺(tái)類，在這個(gè)過(guò)程中，全社會(huì)信用創(chuàng)造的載體是地方融資平臺(tái)，表現(xiàn)形式是地方政府隱性債務(wù)。從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)分析，這其實(shí)反映了次貸危機(jī)以來(lái)，我們以地方政府為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式發(fā)揮到極致的過(guò)程。

對(duì)此，央行前行長(zhǎng)周小川2017年10月15日在華盛頓出席國(guó)際貨幣基金組織/世界銀行年會(huì)期間，在G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)上就中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景發(fā)表的演講，就明確談到：

很多人可能會(huì)問(wèn)，為什么企業(yè)會(huì)有這么高的杠桿率，為什么金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行愿意給企業(yè)提供這么多貸款。其中一個(gè)原因，也是很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出的，中國(guó)地方政府通過(guò)各種融資平臺(tái)借款，形成了較多的債務(wù)，這在統(tǒng)計(jì)上體現(xiàn)為企業(yè)部門債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門債務(wù)高估。如果將這部分統(tǒng)計(jì)為政府債務(wù)，企業(yè)部門債務(wù)會(huì)大幅下降，政府債務(wù)相應(yīng)上升，這種債務(wù)結(jié)構(gòu)也更加平衡。因此，看待中國(guó)的杠桿率，不僅要看國(guó)有企業(yè)等企業(yè)部門債務(wù)和銀行信貸問(wèn)題，還應(yīng)重視地方政府債務(wù)問(wèn)題，而后者與推動(dòng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程有關(guān)。

那么，這個(gè)問(wèn)題是否已經(jīng)到了必須解決的地步嗎？

BIS對(duì)中國(guó)政府杠桿的測(cè)算并未包括地方政府融資平臺(tái)，IMF對(duì)中國(guó)政府杠桿的測(cè)算分為三個(gè)層次，紅線是官方口徑（國(guó)債+地方債）、黑線是IMF估算口徑、藍(lán)線是包含了地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的政府杠桿（官方口徑+地方政府隱性債務(wù)）。IMF測(cè)算結(jié)果表明：地方政府隱性債務(wù)如果全部納入，我們當(dāng)前已經(jīng)突破可持續(xù)債務(wù)率上限。

這就是為什么要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性去杠桿的原因。

2017年7月，全國(guó)金融工作會(huì)議明確表示要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量。2018年4月2日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)召開(kāi)第一次會(huì)議，明確要求：打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，要堅(jiān)持底線思維，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，抓住主要矛盾。要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

我們把地方政府和企業(yè)放在一起，這不就是城投或者地方融資平臺(tái)嗎？

所以我們看到2017年全國(guó)金融工作會(huì)議以來(lái)，大量的政策集中頒布，這里就不一一贅述。

但是去杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)又是一組矛盾，特別是在我們這個(gè)內(nèi)外交困的環(huán)境下，恰如最近陸磊所言：

宏觀上地方政府和國(guó)有企業(yè)的杠桿率結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍然較高，經(jīng)濟(jì)下行可能引發(fā)債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格貶值風(fēng)險(xiǎn)。這就導(dǎo)致了加杠桿則引至未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步膨脹，而嚴(yán)監(jiān)管去杠桿則可能使當(dāng)下的風(fēng)險(xiǎn)顯性化。

央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也明確：杠桿率變化是經(jīng)濟(jì)主體債務(wù)融資新增、運(yùn)用、滾動(dòng)、獲益、償還等動(dòng)態(tài)影響的綜合結(jié)果，就貨幣政策對(duì)其的影響也需全面考量。若貨幣政策失之于松，雖然存量債務(wù)短期內(nèi)可以獲得更大的轉(zhuǎn)圜余地，但也可能導(dǎo)致新增債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張，催生經(jīng)濟(jì)體系資金空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛。若貨幣政策失之于緊，雖然可以比較有力地控制新增債務(wù)，但也可能導(dǎo)致存量債務(wù)兌付壓力過(guò)大，造成信貸、債券市場(chǎng)等償付緊張。可見(jiàn)，結(jié)構(gòu)性去杠桿過(guò)程中貨幣政策過(guò)松或過(guò)緊都有可能偏離維護(hù)金融穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的初衷。

所以問(wèn)題的關(guān)鍵就在于如何找好債務(wù)存量和增量、杠桿總量和結(jié)構(gòu)的平衡點(diǎn)。

那么資產(chǎn)資本化、資本證券化就是一條兼顧宏觀穩(wěn)杠桿和微觀去杠桿的捷徑。

原因很簡(jiǎn)單，資產(chǎn)資本化，即企業(yè)在債權(quán)融資下通過(guò)成本法計(jì)量的資產(chǎn)在權(quán)益融資時(shí)重新用市值法評(píng)估價(jià)值，這對(duì)控制城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債壓力可以起到四兩撥千斤的效果。

套用前山西省委書(shū)記王儒林在2015年山西全省金融振興推進(jìn)大會(huì)上的講話：

通過(guò)資本市場(chǎng)募集的資金，相當(dāng)一部分是權(quán)益類資產(chǎn)，比如新股發(fā)行、增發(fā)股票、兼并重組、私募基金投資等，無(wú)需還本付息，既融來(lái)了資金，又節(jié)約了財(cái)務(wù)成本。不僅如此，企業(yè)權(quán)益類資產(chǎn)的增加還可降低負(fù)債比例，使企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)入良性發(fā)展軌道，進(jìn)一步擴(kuò)大融資能力。

已有的園區(qū)平臺(tái)上市企業(yè)有何特征?

通過(guò)上市公司的業(yè)務(wù)分析，我們梳理出當(dāng)前A股市場(chǎng)上以園區(qū)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)為主要業(yè)務(wù)的上市公司，包括：浦東金橋、外高橋、陸家嘴、張江高科等14家。16家公司中，涉及國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)運(yùn)營(yíng)的有12家。從上市公司運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)的園區(qū)類型來(lái)看，涉及到除了邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)以外的4類國(guó)家級(jí)園區(qū)。

由于國(guó)家級(jí)新區(qū)一般地理范圍較廣，不但會(huì)與國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)、國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域等存在地理上的重合，還會(huì)形成多家上市的園區(qū)運(yùn)營(yíng)主體。如上海浦東新區(qū)，地理范圍內(nèi)有上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、上海浦東機(jī)場(chǎng)綜合保稅區(qū)、外高橋保稅區(qū)、金橋出口加工區(qū)等多家國(guó)家級(jí)園區(qū)，同時(shí)，以上海浦東新區(qū)園區(qū)運(yùn)營(yíng)為主要業(yè)務(wù)的上市公司就有浦東金橋、外高橋、陸家嘴、張江高科、上海臨港等5家公司。

從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷售和房地產(chǎn)租賃仍然是上市園區(qū)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的主要業(yè)務(wù)，除了東湖高新、外高橋、長(zhǎng)春高新、大港股份外，另外幾家公司的房地產(chǎn)銷售及租賃在營(yíng)業(yè)收入中的比重均超過(guò)70%，其中上海臨港、浦東金橋、市北高新的房地產(chǎn)銷售和租賃業(yè)務(wù)占比較高，分別達(dá)到了94.1%、94.0%和89.1%。東湖高新在發(fā)展過(guò)程中將工程建設(shè)板塊的湖北路橋資產(chǎn)注入，園區(qū)運(yùn)營(yíng)收入占比不高；外高橋業(yè)務(wù)比較分散，營(yíng)收占比最高的房地產(chǎn)租賃占比也僅18.7%；而長(zhǎng)春高新和大港股份除了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外的其他業(yè)務(wù)已經(jīng)占較大的比重，而房地產(chǎn)和園區(qū)運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)占比并不高。

從上市園區(qū)企業(yè)的上市時(shí)間來(lái)看，12家企業(yè)中僅有3家在2008年之后上市，其他9家公司均在2008年之前上市。而2008年之后上市的電子城、市北高新和上海臨港均是通過(guò)資產(chǎn)重組的方式借殼上市，而其他9家均通過(guò)IPO上市。IPO時(shí)間上的分布與上市園區(qū)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)，2009和2010年國(guó)務(wù)院先后出臺(tái)的遏制房?jī)r(jià)快速上漲的“國(guó)四條”和“國(guó)十條”增大了國(guó)內(nèi)房企通過(guò)IPO登陸A股市場(chǎng)的難度。

從地域分布來(lái)看，12家上市園區(qū)企業(yè)中6家位于上海，3家位于江蘇，吉林、湖北和北京各有1家。主要集中在東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，尤其是上海浦東新區(qū)就擁有5家以園區(qū)運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)為主業(yè)的公司。

從涉及到的9個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)和國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)來(lái)看，涉及上市主體的4個(gè)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)在219個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)中排名前30，3家排名處于20~30名之間；涉及上市主體的5個(gè)高新區(qū)在169個(gè)國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)中排名靠前，3家處于前5名。

綜合來(lái)看，園區(qū)運(yùn)營(yíng)的上市企業(yè)仍然主要以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，部分企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行業(yè)務(wù)多元化拓展；而正是主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及到房地產(chǎn)，對(duì)企業(yè)的上市形成了一定的負(fù)面影響，2008年之后上市的3家園區(qū)運(yùn)營(yíng)企業(yè)均是通過(guò)資產(chǎn)重組借殼上市；而從國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)和國(guó)家級(jí)高新區(qū)的排名來(lái)看，上市園區(qū)運(yùn)營(yíng)企業(yè)排名處于前列，但以運(yùn)營(yíng)范圍在國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)內(nèi)的上市企業(yè)來(lái)看，相關(guān)上市企業(yè)的排名僅處于10~30名之間，更優(yōu)質(zhì)的園區(qū)將有可能孕育更多有上市資質(zhì)和能力的企業(yè)。

園區(qū)城投上市轉(zhuǎn)型的難點(diǎn)在哪兒？

園區(qū)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)早期需要進(jìn)行園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理等一系列工作，具有較強(qiáng)的城投性質(zhì)。國(guó)家經(jīng)開(kāi)區(qū)作為園區(qū)平臺(tái)中最為優(yōu)質(zhì)的主體，其開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)能力相對(duì)成熟，部分已能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，園區(qū)平臺(tái)也實(shí)現(xiàn)了除園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)開(kāi)發(fā)外、包括信息網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域、能源設(shè)施、金融領(lǐng)域、房地產(chǎn)等行業(yè)的業(yè)務(wù)拓展。而對(duì)于一些尚未完全實(shí)現(xiàn)全方位運(yùn)營(yíng)或經(jīng)營(yíng)缺乏活力的國(guó)家經(jīng)開(kāi)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)主體，相信在社會(huì)資本的參與下，國(guó)家經(jīng)開(kāi)區(qū)的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效應(yīng)將得以進(jìn)一步提升。

那么難點(diǎn)在哪兒呢？

事實(shí)上，大量國(guó)家級(jí)園區(qū)都擁有一家甚至多家城投企業(yè)為園區(qū)的建設(shè)提供支持。但從梳理上市的園區(qū)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)來(lái)看，他們本身的業(yè)務(wù)中有一部分土地整理、園區(qū)開(kāi)發(fā)的業(yè)務(wù)，但大部分園區(qū)運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)的企業(yè)仍以房地產(chǎn)作為主要業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)本身能夠給企業(yè)快速帶來(lái)利潤(rùn)和現(xiàn)金流，但園區(qū)運(yùn)營(yíng)企業(yè)多限定在一定區(qū)域內(nèi)，土地資源是有限的，如果想要長(zhǎng)久、持續(xù)運(yùn)營(yíng)下去，進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展或轉(zhuǎn)型也就成為必然。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前排隊(duì)等候?qū)彶榈钠髽I(yè)中，以國(guó)家經(jīng)開(kāi)區(qū)建設(shè)作為主體的園區(qū)類企業(yè)很少。中新蘇州工業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)集團(tuán)股份有限公司比較符合《意見(jiàn)》的一家企業(yè)。中新集團(tuán)作為蘇州工業(yè)園區(qū)的建設(shè)運(yùn)營(yíng)商，在2016年1月獲批后，目前仍未開(kāi)始發(fā)行動(dòng)作。

中新集團(tuán)給自己定位為開(kāi)發(fā)區(qū)行業(yè)而非普通房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)，由單一土地開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)向復(fù)合的產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)發(fā)，即土地、招商、房地產(chǎn)、市政等業(yè)務(wù)的綜合開(kāi)發(fā)，由狹窄的加工制造業(yè)轉(zhuǎn)向集生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)于一體的現(xiàn)代化多功能新區(qū)，強(qiáng)調(diào)發(fā)展產(chǎn)業(yè)的重要性。此模式的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于新型城鎮(zhèn)化開(kāi)發(fā)的集聚能力，成為具備招商引資能力的系統(tǒng)集成服務(wù)商。

但是根據(jù)招股材料，中新集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)中地產(chǎn)占比依然過(guò)高。

地產(chǎn)可能是城投企業(yè)很難跨越的窠臼。當(dāng)然運(yùn)用之妙、存乎一心，考慮到當(dāng)前“房住不炒”的政策定位，城投地產(chǎn)化是否是可以探討的方向，園區(qū)城投能否借助已有的資源實(shí)現(xiàn)曲線救國(guó)是各方需要思考的。也需要評(píng)估政策訴求到底是如何？

就現(xiàn)有的條件而言：

園區(qū)運(yùn)營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)型主要包括三類方式：縱向一體化、多元化、縱向一體化與多元化相結(jié)合。當(dāng)前園區(qū)企業(yè)仍有部分企業(yè)以土地和房產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)為主，但更多的企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行轉(zhuǎn)型，通過(guò)向下游延伸，自建商業(yè)及工業(yè)物業(yè)，也有一部分企業(yè)通過(guò)投資園區(qū)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行多元化擴(kuò)張，并獲取投資收益。

小結(jié)

政策鼓勵(lì)和支持國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)主體IPO意味著什么？從宏觀而言這是結(jié)構(gòu)性去杠桿的捷徑，從微觀而言這是城投轉(zhuǎn)型的方向，但是從已有的園區(qū)運(yùn)營(yíng)上市公司2018年房地產(chǎn)銷售及租賃占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重觀察，似乎很難超越城投地產(chǎn)化的窠臼。這就需要客觀評(píng)估園區(qū)城投的轉(zhuǎn)型方向和政策的支持力度。

那么對(duì)于園區(qū)城投意味著什么呢？我們認(rèn)為影響肯定是正面的，但是考慮到目前通過(guò)審核的中新集團(tuán)已經(jīng)是業(yè)內(nèi)翹楚，但時(shí)隔三年尚未成功IPO，其上市之路仍相當(dāng)漫長(zhǎng)，我們似乎也無(wú)法將園區(qū)城投的信用資質(zhì)過(guò)分拔高。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策變化超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期