2021年以來(lái)各地通過(guò)城投公司加杠桿補(bǔ)充地方財(cái)力以維穩(wěn)土地市場(chǎng)，而城投托底拿地開(kāi)工率低，土地閑置沉淀導(dǎo)致城投平臺(tái)債務(wù)還本付息壓力攀升。

通過(guò)發(fā)行土儲(chǔ)專項(xiàng)債，地方政府能夠以較低的成本籌集資金，以此償還或替換城投公司過(guò)去因維持土地市場(chǎng)穩(wěn)定而承擔(dān)的高息債務(wù)，有助于減輕城投平臺(tái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2024年12月專項(xiàng)債省級(jí)“自審自發(fā)”開(kāi)始試點(diǎn)，浙江省、江蘇省、廣東省和山東省此類土地依賴程度更高、城投拿地托底現(xiàn)象更為顯著的省份，因其土地價(jià)值高、財(cái)政彈性足，專項(xiàng)債用于收購(gòu)閑置土地的體量可能會(huì)更大。

需注意的是，地方發(fā)行專項(xiàng)債需要平衡資金收益以償還本息，土儲(chǔ)專項(xiàng)債的還款來(lái)源依賴于土地出讓收入，地方政府還需考慮如何消化收儲(chǔ)后的土地資源，避免單純?cè)黾迂?cái)政負(fù)擔(dān)和債務(wù)壓力，未來(lái)其成效仍取決于資產(chǎn)定價(jià)博弈、地方政府的資源整合能力及土地市場(chǎng)的復(fù)蘇節(jié)奏。

地方政府發(fā)行的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券將主要用于從持有土地的公司購(gòu)買閑置土地。此外，該專項(xiàng)債券募集的資金還可用于開(kāi)發(fā)待售土地（這是此前的常見(jiàn)用途），或購(gòu)買存量商品房以改建為保障房。

用土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券收購(gòu)保障性住房的情況目前仍較為有限，但惠譽(yù)預(yù)計(jì)，將閑置商品房轉(zhuǎn)化為保障房后，其中許多資產(chǎn)將被注入已經(jīng)從事保障房開(kāi)發(fā)和建設(shè)的城投企業(yè)中。

重啟后的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券將優(yōu)先用于收購(gòu)指定用途的閑置土地，收購(gòu)價(jià)格可能是以成本加成的模式確定，考慮土地持有者的相關(guān)融資和交易成本，并可能以折扣價(jià)格收購(gòu)。

該政策將減輕近年來(lái)購(gòu)買開(kāi)發(fā)用地的城投企業(yè)的投資壓力，并降低因長(zhǎng)期持有土地而未開(kāi)發(fā)產(chǎn)生的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。城投企業(yè)可利用該筆政府提供的資金償還債務(wù)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本或投資新項(xiàng)目。具體的對(duì)信用狀況的影響將視情況而定，但以接近原始對(duì)價(jià)的價(jià)格將土地置換成現(xiàn)金將提高城投企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性。

自然資源部和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券支持土地儲(chǔ)備有關(guān)工作的通知》（“45號(hào)文”）對(duì)運(yùn)用專項(xiàng)債支持土地儲(chǔ)備的收儲(chǔ)范圍、項(xiàng)目選擇、收益平衡、監(jiān)督管理等流程環(huán)節(jié)作出了清晰嚴(yán)格的要求，旨在引導(dǎo)各地規(guī)范開(kāi)展土儲(chǔ)專項(xiàng)債項(xiàng)目。

45號(hào)文承襲242號(hào)文，強(qiáng)調(diào)土儲(chǔ)專項(xiàng)債應(yīng)優(yōu)先收回閑置土地，并明確2024年11月7日之后供應(yīng)的土地不列入存量閑置土地范圍。在項(xiàng)目選擇方面，要求優(yōu)先選擇成熟度高、操作性強(qiáng)、預(yù)期效益顯著、風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目，說(shuō)明專項(xiàng)債并非不考慮收益、無(wú)差別支持各類項(xiàng)目，各地政府應(yīng)從項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益平衡的角度篩選符合要求的項(xiàng)目。

45號(hào)文提出，專項(xiàng)債資金可在同一土地儲(chǔ)備項(xiàng)目?jī)?nèi)的不同地塊之間調(diào)劑使用，以單個(gè)土地儲(chǔ)備項(xiàng)目為單位保證收益平衡，這一點(diǎn)為實(shí)操提供了靈活性。例如，單一地塊如果預(yù)期收益不足，地方或可通過(guò)組合項(xiàng)目滿足收益平衡要求。此外，45號(hào)文強(qiáng)調(diào)不得利用專項(xiàng)債券資金反復(fù)回購(gòu)，造成債券資金空轉(zhuǎn)、虛增財(cái)政收入。此舉旨在避免地方政府在執(zhí)行層面偏離政策“初衷”，確保專項(xiàng)債資源充分運(yùn)用于改善房地產(chǎn)供需格局，切實(shí)起到促進(jìn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”的效果。

遵循45號(hào)文精神，專項(xiàng)債資源將優(yōu)先向收益更有保障的回儲(chǔ)項(xiàng)目?jī)A斜，最終落地規(guī)模與地方財(cái)力水平、項(xiàng)目收益情況等因素相關(guān)。如廣東省專項(xiàng)債發(fā)行文件所示，閑置土地回收的預(yù)期收益依賴于未來(lái)年份的土地出讓凈收入。這表明，隨著市場(chǎng)回穩(wěn)，土地的潛在增值空間越大，對(duì)專項(xiàng)債本息的覆蓋能力越強(qiáng)，才更符合“預(yù)期效益顯著、風(fēng)險(xiǎn)低”的標(biāo)準(zhǔn)。因此，專項(xiàng)債資源更可能向土地具有潛在收益空間的區(qū)域傾斜。

根據(jù)政府工作報(bào)告，今年安排的4.4萬(wàn)億元專項(xiàng)債券將綜合用于投資建設(shè)、土地收儲(chǔ)和收購(gòu)存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等方面，土地回儲(chǔ)只是其中之一。對(duì)于有限的專項(xiàng)債資源，各地政府將在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和解決存量問(wèn)題之間尋求平衡。財(cái)力相對(duì)充裕的地區(qū)更有能力將資源投入土地和商品房回儲(chǔ)方面，尤其是“自審自發(fā)”試點(diǎn)省份的政策力度值得關(guān)注。

從本次廣東省專項(xiàng)債收儲(chǔ)結(jié)果來(lái)看，土地權(quán)利人為城投企業(yè)的比例約占四成，且整體折價(jià)力度不大。發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債用于回收城投企業(yè)賬上無(wú)開(kāi)發(fā)計(jì)劃的土地資產(chǎn)，并將其置換為直接可用于償還債務(wù)的資金來(lái)源，有助于城投企業(yè)快速盤(pán)活閑置土地，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，緩解相關(guān)流動(dòng)性和債務(wù)壓力。

專項(xiàng)債用于土地儲(chǔ)備可以增強(qiáng)地方政府資金流動(dòng)性，填補(bǔ)地方政府有專項(xiàng)債發(fā)行額度但缺乏合適項(xiàng)目的空缺，提高專項(xiàng)債的使用效率，緩解財(cái)政資金壓力，有助于地方政府安排化債資金。同時(shí)，通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債回收城投企業(yè)土地，推動(dòng)城投企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)移至地方政府，是地方政府主動(dòng)闊表減輕城投企業(yè)壓力的表現(xiàn)，對(duì)當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)化解有積極作用。

雖然2024下半年以來(lái)財(cái)政部、自然資源部等出臺(tái)政策已掃清專項(xiàng)債發(fā)行重新用于土地儲(chǔ)備的障礙，2025年初廣東、北京等地的發(fā)行亦給其他省市帶來(lái)積極的示范，但土地儲(chǔ)備僅為新增專項(xiàng)債券用途，本質(zhì)上并未提升地方政府債務(wù)限額，新增用于土地儲(chǔ)備的專項(xiàng)債券勢(shì)必?cái)D占地方政府用于其他項(xiàng)目的專項(xiàng)債券新增發(fā)行空間。

對(duì)于本身財(cái)政實(shí)力偏弱，地方債務(wù)新增空間較小的省份，新增專項(xiàng)債券發(fā)行亦在規(guī)模上存在局限性，且對(duì)當(dāng)?shù)貍鶆?wù)管理和專項(xiàng)債資金分配提出更高的要求。預(yù)期各地新增發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的規(guī)模、收儲(chǔ)力度及收儲(chǔ)價(jià)格有較大差異，仍需對(duì)后續(xù)發(fā)行情況保持關(guān)注。