作者| 小債看市

來(lái)源| 小債看市（ID：little-bond）

發(fā)布贖回公告一個(gè)月后，青海國(guó)投又變卦對(duì)“15青國(guó)投MTN002”不行使贖回權(quán)，投資人徹底繃不住了。

一、出爾反爾

10月30日，青海省國(guó)有資產(chǎn)投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“青海國(guó)投”）公告稱(chēng)，公司擬對(duì)“15青國(guó)投MTN002”不行使贖回權(quán)，利率重置，首個(gè)利率重置日和行權(quán)日為2020年11月5日。

不行使贖回權(quán)公告

而一個(gè)月前，青海國(guó)投已發(fā)布全額除本贖回公告，這突然的出爾反爾，令投資人錯(cuò)愕不已，永續(xù)債變?yōu)檎嬗览m(xù)了。

9月30日，青海國(guó)投公告稱(chēng)，“15青國(guó)投MTN002”設(shè)有發(fā)行人贖回選擇權(quán)，將于11月5日以除本型贖回方式贖回15億債券。

贖回選擇權(quán)行使公告

面對(duì)這突然的變故，有投資者對(duì)《小債看市》表示，青海國(guó)投違背贖回義務(wù)，造成實(shí)質(zhì)性違約，債權(quán)人將行使權(quán)利申請(qǐng)法院對(duì)其進(jìn)行破產(chǎn)重組。

基本條款

“15青國(guó)投MTN002”是一只永續(xù)債，發(fā)行于2015年11月，存續(xù)規(guī)模15億元，票面利率4.58%，期限為5+N年，將于2020年11月5日面臨贖回。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前青海國(guó)投存續(xù)債券7只，存續(xù)規(guī)模133.2億元，其中一年內(nèi)到期的債券規(guī)模有30億，其集中兌付期主要集中于1-3年內(nèi)。

存續(xù)債券到期分布

據(jù)最新評(píng)級(jí)報(bào)告，目前青海國(guó)投主體和相關(guān)債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)為AA+，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”。

值得注意的是，目前市場(chǎng)上永續(xù)債到期不贖回變真永續(xù)的不少，但是已經(jīng)發(fā)布贖回公告，但又變卦不贖回的事件還真是鳳毛麟角。

二、900億負(fù)債壓頂

據(jù)公開(kāi)資料，青海國(guó)投是經(jīng)青海省人民政府批準(zhǔn)，于2001年4月正式組建的國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司，出資人為青海省國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)。

目前，青海國(guó)投旗下全資或控股子公司14家，產(chǎn)業(yè)涉及化工、特鋼、金融、煤炭、紡織等多個(gè)行業(yè)，其中包括鹽湖股份（000792.SZ）和西寧特鋼（600117.SH）兩家上市公司。

青海國(guó)投官網(wǎng)

2019年，由于子公司鹽湖股份進(jìn)入重整程序，資產(chǎn)處置產(chǎn)生的減值損失導(dǎo)致青海國(guó)投巨虧153.78億元。

今年上半年，剝離虧損子公司后，青海國(guó)投實(shí)現(xiàn)營(yíng)收198.15億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.15億元，時(shí)隔三年業(yè)績(jī)終于扭虧為盈，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻凈流出14.13億元。

盈利能力

截至今年6月末，青海國(guó)投總資產(chǎn)為1476.06億元，總負(fù)債928.82億元，凈資產(chǎn)547.24億元，資產(chǎn)負(fù)債率為62.93%。

《小債看市》分析負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，青海國(guó)投主要以非流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債的56%，其中主要為長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券。

除此之外，青海國(guó)投還有406.41億流動(dòng)負(fù)債，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有172.36億元。

2014年以來(lái)，由于流動(dòng)負(fù)債迅速攀升，青海國(guó)投流動(dòng)資產(chǎn)一直無(wú)法覆蓋前者，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率小于1，且短期償債能力指標(biāo)持續(xù)下降，短債償債風(fēng)險(xiǎn)徒增。

另一方面，相較于短債規(guī)模，青海國(guó)投流動(dòng)性十分緊張，其賬上貨幣資金僅有78.51億元，不足以覆蓋短債，現(xiàn)金短債比為0.46，存在較大短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

從備用資金方面看，截至今年6月末，青海國(guó)投銀行授信總額為352.69億元，未使用授信額度111.49億元，可以看出其財(cái)務(wù)彈性一般。

銀行授信情況

另外，作為青海省重要的國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體，青海國(guó)投可以獲得省政府在資金注入和政府補(bǔ)貼等方面的支持，2019年其獲得3.93億政府補(bǔ)助和9億資金注入。

整體來(lái)看，青海國(guó)投剛性債務(wù)規(guī)模高達(dá)601.83億元，以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為65%。

有息負(fù)債高企，青海國(guó)投每年產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用驚人，2019年和今年上半年該項(xiàng)指標(biāo)分別為37.33億和12.32億元，對(duì)利潤(rùn)形成嚴(yán)重侵蝕。

現(xiàn)金流緊張、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出壓力下，青海國(guó)投償債資金主要來(lái)源于外部融資，其融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還有36次租賃融資，39次應(yīng)收賬款融資，通過(guò)旗下三家上市平臺(tái)股權(quán)融資，股權(quán)質(zhì)押融資以及信托融資等。

從股權(quán)質(zhì)押融資方面看，截至今年7月末，青海國(guó)投質(zhì)押鹽湖股份7.53億股股票，占其所持股份的99.99%，可見(jiàn)股權(quán)質(zhì)押率頗高，資金騰挪空間有限。

值得注意的是，2017年以來(lái)，青海國(guó)投籌資現(xiàn)金流流入逐年減少，在償還大量債務(wù)后，其籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，說(shuō)明外部融資渠道遇阻，在鹽湖股份和青海省投相繼違約、破產(chǎn)重整后，其外部融資環(huán)境愈發(fā)惡化。

籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出

從資產(chǎn)受限情況看，截至今年一季末，青海國(guó)投受限資產(chǎn)超百億，占凈資產(chǎn)的19.48%，主要為受限的固定資產(chǎn)和貨幣資金，不利于資產(chǎn)流動(dòng)性。

2019年，由于對(duì)外擔(dān)保企業(yè)青海省投被破產(chǎn)重整，青海國(guó)投面臨較大代償風(fēng)險(xiǎn)。

截至今年二季末，青海國(guó)投對(duì)外擔(dān)保余額44.57億元，其中對(duì)青海省投擔(dān)保6.58億元，目前已全額計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債。

據(jù)中國(guó)執(zhí)行信息公開(kāi)網(wǎng)顯示，今年7月青海國(guó)投被青海省高級(jí)人民法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的1764萬(wàn)元，主要由連帶擔(dān)保責(zé)任造成。

被執(zhí)行人詳情

從以上分析可以看出，雖然子公司鹽湖股份重整完畢，西寧特鋼引入戰(zhàn)投，但青海國(guó)投仍面臨不小的債務(wù)和流動(dòng)性壓力，尤其是短期償債壓力較大。

三、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)上升

2019年，青海省經(jīng)濟(jì)總量有所增長(zhǎng)，但增速繼續(xù)放緩，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)落后，外部融資環(huán)境欠佳。

從財(cái)政情況看，2019年青海省實(shí)現(xiàn)地方一般公共財(cái)政預(yù)算收入282.14億元，同比增長(zhǎng)3.4%；一般公共預(yù)算支出1863.74億元，同比增長(zhǎng)13.1%。截至2019年末，全省地方政府債務(wù)余額2102億元，綜合債務(wù)率65%，全省債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

2019年以來(lái)，青海省屬?lài)?guó)企陸續(xù)發(fā)生資金短缺、債務(wù)違約乃至破產(chǎn)重整的金融風(fēng)險(xiǎn)事件。 

2019年8月，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力和經(jīng)營(yíng)不善等原因，鹽湖股份連續(xù)三年虧損，巨額債務(wù)壓頂，缺乏償債能力，被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整。（后臺(tái)回復(fù)“鹽湖股份”查看原文）

隨后，鹽湖股份將子公司鹽湖鎂業(yè)和海納化工以30億元價(jià)格打包出售，今年4月才重整完畢。

無(wú)獨(dú)有偶，今年年初省屬?lài)?guó)有鋁業(yè)龍頭--青海省投發(fā)生美元債違約，6月也被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整，目前仍處重整狀態(tài)。（后臺(tái)回復(fù)“青海省投”查看原文）

隨著兩家國(guó)字號(hào)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，青海這個(gè)高原省份的區(qū)域融資環(huán)境持續(xù)惡化，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)倍受矚目，省內(nèi)其他企業(yè)的再融資將難上加難，市場(chǎng)對(duì)該區(qū)域的主體有所規(guī)避。

此次青海國(guó)投永續(xù)債贖回變不贖回事件，又將省內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)推至風(fēng)口浪尖，引發(fā)市場(chǎng)熱議。（作者微信：littlebond1）